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胖達人IPO恐怕夢碎

胖達人近日因廣告不實引發巨大爭議。雖然胖達人並未使用違法添加物,但一家生技公司下打著「標榜純天然」的知名麵包連鎖品牌使用了化學香料,總讓消費者將其與今年以來的食品安全事件相連結。身為國內最知名的連鎖麵包品牌,胖達人的願景除了成為最大品牌以外,經營層更抱持未來能將公司IPO的美夢。

胖達人的財務故事

胖達人的母公司為基因公司,基因公司主要業務是做醫美診所、耗材與相關服務,但營收內容除了醫療耗材與保養品之外,也包含積體電路(IC)、房屋租賃以及服務,其相關合作廠商為中醫診所與整型診所。基因公司自該年度開始持有生技達人(即胖達人)50%之股權,股數為150萬股,以每股10元計算則為1500萬。從101年基因公司的年報看來,當時胖達人董事長為莊鴻明,而基因法人取得三席董事代表,其中一位就是基因的董事長徐洵平;直到今年七月,徐洵平才接下胖達人董座。

胖達人於101年貢獻基因公司1545萬,以股本2.67億來看,增加EPS約0.5元。但換個角度思考,胖達人光是101年就淨賺了3090萬(1545萬÷50%),約當賺了一個股本,EPS是10塊。由於生技達人公司沒有上市櫃,因此讓我們稍微推估一下:目前胖達人目前有二十二家分店,去年年底為十三家。以去年情況來看,假設一家分店單日消費客數為300人、每人平均消費130元,則單日總營收約50萬,全年營收約為1.7億。用這數字反推胖達人淨利率約20%,再考慮到胖達人宣稱毛利率50%,等於費用率是30%,這數字還算是合理。

當然,我個人並不認為胖達人去年十三家分店單日總營收只有50萬,但如果把營收估得更高,其淨利率又會低到太不合理,在此只是取其平衡。假設胖達人的單日營收超過50萬、淨利率又不低於20%,也許有些獲利透過帳目處理隱藏起來,那這就不是可以依靠目前資訊能推敲得了的部分。拿三千萬出來就能做到一億五千萬到兩億的生意,淨利率又維持在一成五到兩成上下,完全是筆好生意。目前展店數提高到二十二家較去年成長70%,但考慮到新店面的邊際遞減,總營收與總獲利的成長可能只有50%~60%,整體而言今年總獲利應該可以達到5000萬,假設股本沒有提高,EPS更會進一步攀高到15塊~20塊

基因公司於2008年、2009年與2010年這三年連續三度易名,這其實並不是一家好公司應該會有的現象。至於為何易名?其實就是所謂借殼上市。謝金河先生提到基因公司在事情爆發之前股價就提前反應大跌,這是不是有心人刻意操弄我們不得而知,但我認為,以一家經營層有意願IPO的公司而言,至少應該不會是公司經營層自己炒作出的負面消息。

目標:成為下一家餐飲IPO公司?

徐洵平先生手上擁有一家借殼上市櫃的基因公司,近年來又持有一家EPS高達10塊的胖達人公司之50%股權。胖達人品牌實力堅強,未來前景看好,同時還在積極拓點的成長階段,可以想見一定很想讓胖達人公開發行股票。目前胖達人在台灣以及海外約二十家分店,如果依照八十五度C(F-美食)模式擴張應該有五倍甚至十倍以上的發展空間,三千萬資本額根本不足以支應其展店,早晚需要募資。以目前上市櫃需要兩年完整財報的情況來說,我想徐洵平先生此時接下總座,最大目的就是想清掉過去不夠清楚明確的帳目,把財報弄得乾淨漂亮。

事實上,台灣近幾年餐飲相關企業IPO案例甚多。王品、八十五度C、瓦城等,上市櫃之後股價飆漲;從天母發跡目前已經有15家連鎖店的洋蔥(Mr. Onion)也預估將在2016年IPO。IPO對一家企業而言最大的好處當然就是能快速取得資金,同時也更容易拓展大客戶的生意。但換個角度想,一家利潤豐厚每年都有不少現金收益的公司,透過舉債籌措資金並不困難;假設該企業真是隻小金雞,其淨利成長幅度遠高於舉債的利息成本,又何必透過賣股票稀釋既有股權?其次,上市櫃之後意味著要公開財報,過去上、下游看不見的毛利率與淨利率都會攤在陽光底下,如此一來,獲利能力特別出色的公司反而可能被要求讓利。換言之,對於獲利能力長期穩建的中、小企業而言,不僅不缺現金,舉債難度與成本也相對不高,不選擇低調賺飽荷包一定有其利益上的考量。因此,不管這些企業表面上有再怎麼多的理由,最終理由就是原始股東們想回收現金(cash out)。

IPO:沒有什麼比賣股票更好賺

那麼IPO的利益可能有多大呢?假設目前300萬股的胖達人公司,未來IPO發行了300萬股使股本膨脹一倍,原始股東的利益等於被稀釋了一半,EPS也將從10塊腰斬為5塊。然而,IPO發行的股票價格並非像原始股東以面額10元計算,而是以市值計算;以目前餐飲類股大都能享有20倍以上本益比來看,稀釋後EPS為5塊的胖達人,股價至少可以定在100塊以上。那麼,胖達人雖然只釋放出300萬股,卻能拿到三億現金。假設胖達人的股東原本每年只能透過營業賺到3000萬,發行IPO之後則可立刻使公司拿到三億資金,原有持股的價格更立刻暴漲十倍。這種數字遊戲實在比賣麵包賺錢來得輕鬆太多,沒有什麼比賣股票更好賺。身為大股東的徐洵平先生與基因公司,怎麼可能為了眼前基因股價波動的蠅頭小利,就放掉未來IPO的龐大利益呢?

當然,我並不因此就否定IPO對於資本市場與企業創新的貢獻。畢竟創業者多成功者少,能讓新創公司IPO者更少。這些成功的創業家雖然此刻意氣風發,但篳路藍縷、胼手胝足的心酸苦痛旁人難懂,他們畢竟冒了巨大的風險,自然應該要有一本萬利的機會。同時,創業初期協助維持公司現金流的創投基金也需要透過IPO後釋出股權獲利,才能持續投入一個又一個新創企業。我們所擔心的是,這些IPO公司的財務體質是否真的良好?長期而言,他們募集到的大筆現金是否真能協助創造出更大的利潤?

胖達人IPO該是夢碎

我認為即使胖達人能撐過這次風波,但未來要興櫃甚至上市上櫃的難度將會提高很多。首先,胖達人這次真正損失慘重的是商譽。雖然徐洵平先生受採訪時強調,依照台北市政府提出的三倍退費懲罰性罰金將會倒閉,但我反而認為這才是良好的危機控管。假設以胖達人每個月營收1500萬來看,過去三個月總共做了4500萬生意,其中沒丟掉發票、又願意去退款者最高算兩成好了,大概也就是900萬;900萬罰三倍是2700萬,也不過是把去年的獲利回吐,況且母公司基因公司獲利能力良好,要充分吃下虧損並不困難。相對的,目前胖達人採取的賠償作法,雖然也會造成虧損,但與台北市政府的方案相比總讓消費者覺得「誠意不夠」。就是差了一、兩千萬帶來的「誠意不夠」,將可能使胖達人無法挽回消費者信心與商譽。

其次,未來IPO的時候,承銷券商之意願一定會下降,此時胖達人便很難跟券商談到對自己有利的條件──這條件包含了承銷價格,以及券商是否願意買斷承銷。假設原本可以談到承銷價格100塊,卻因為這事件而只能談到80塊,那麼影響募集資金數額就差了20%,以剛才的例子而言就差了六千萬。

最後,如果胖達人想以時間換取空間讓這個事件的影響性降到最低,可能會使IPO時間多延遲兩、三年。暫且不提現金入袋是越快越好,這兩年來類似的麵包店如雨後春筍般四處林立,在競爭越來越激烈的情況下,誰能確定四、五年後胖達人對消費市場以及資本市場還有吸引力?甚至,誰還能確定餐飲業還能想有如此高的本益比?

也許徐洵平先生管理能力極強,能讓胖達人起死回生,兩年後一樣以很高的承銷價格IPO,但我認為這件事情的難度實在是太高──特別是在這緊要的危機處理關頭,胖達人的經營團隊並沒有做出更讓消費者滿意的決策,順勢拉高了難度。資本市場失去了胖達人這家公司固然可惜,但市場永遠不缺更好的公司、更好的標的;反倒是胖達人錯失了這次,未來就再也沒有機會IPO。失去忠誠消費者的支持後,獲利能力終究得回到服務以及產品這些基本面上,而獲利能力才是一家公司能否以高價IPO的關鍵。胖達人未來是否能讓股東與創投美夢成真?且讓我們拭目以待。

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留言

  1. 我今天跟其他消費者,一起到胖達人進行一個退費的動作。原來這幾天麵包搶購一空,是因為麵包75折。

    另外退費有兩種。1.退回原來的金額, 2.金額乘以1.5倍讓你繼續換麵包。10月1日才能開始退錢。

    當然是要退錢讓他倒啊,台灣不缺少第二家有良心而且有競爭力的麵包公司。

    我今天去看大家退費金額大約都是100~150元左右。所以分析師的這個毛利率的推論應該相當可信才對。毛利率50%,EPS 為10元。
    讓你換1.5倍金額等值商品,整體來說胖達人還是賺。當然是退錢讓他無法度過這次困難。

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  2. 親愛的 分析師 你好

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